今年 4 月份，Coinbase 开创了加密货币交易所上市的首例，但比它交易量大、创新的交易所很多，为何偏偏是它来到了舞台中央？对于投资者和关注这一领域的普通人来说，它的发展趋势和商业模式又有什么样的启发？
今天我们特地邀请来「生财合伙人」嘉宾@lynnyang 老师，跟我们一起探讨这个话题。她将通过分析 Coinbase 的基本面，来窥视整个加密货币行业可能发生的未来发展趋势。
lynnyang老师，她是前《21世纪经济报道》驻硅谷站高级记者，曾专访包括互联网教父凯文.凯利、维基百科创始人吉米.威尔士等美国科技思想奠基者及谷歌、微软、Facebook 等公司。截止目前，她的公众号累积了 15 万创投圈的用户。
通过这篇分享，你可以对加密行业在美国金融科技领域的发展有个较为全面的了解，但郑重说明一下，本文不构成美股投资建议，也不涉及且不鼓励虚拟币交易，投资有风险，购买需谨慎。
目录
一、讲讲大背景和综述
二、Coinbase公司创立史
三、分析一下Coinbase的财务情况
四、谈谈Coinbase的商业模式和主要客户
五、为什么机构客户对Coinbase越来越重要
六、Coinbase的国际扩张
七、最后讲讲Coinbase有哪些主要风险
—正文—
今年 4 月 14 日，美国最大加密货币交易所 Coinbase 通过「直接上市」的方式在纳斯达克上市，成为加密行业一个重要的里程碑。
通常，上市公司有财务披露的要求，由于 Coinbase 是第一家在美国证券交易所上市的美国加密货币交易所，也是迄今为止，唯一一个已经上市的加密货币交易所，本文将试图通过分析 Coinbase 的基本面，来探索以下两个问题：
1）作为美股二级市场上的一个投资标的，Coinbase 的长短期将如何发展；
2）借助 Coinbase ，我们来窥视一下整个加密货币行业可能发生的未来发展趋势。
一、讲讲大背景和综述
目前看，加密行业的的确确已经是美国金融服务领域里最大和最惊天动地的一个趋势。给到大家一些数据：
根据芝加哥大学研究小组 NORC 在今年 7 月公布的一项调查：目前，美国约有 13% 的人口，在过去 12 个月里，购买或交易了加密货币。而相比较，24% 的美国人，在同一时期内投资了股票。（注：美国人口是 3 亿多）。
而如果是「持有」这一指标看的话，根据 GEMINI 在今年年初发布的报告「 2021 State of U.S. Crypto Report」，则：估计约有 14% 的美国人口，持有加密货币，同时，约有 2/3 的美国成年人对加密货币感兴趣，这里的「感兴趣」是指：不拥有加密货币，但表示想了解更多或计划很快购买的美国成年人，这其中，又约有 13% 的人计划在未来的 12 个月内购买。
需要注意的是：促成这种局面的直接导火索，是疫情的严重影响，导致美国通过大放水来缓解经济下滑的深度，这也使巨量的美元，涌入了各类资产，包括虚拟资产。
关于这种投机狂潮，美国顶级风投 Union Square Ventures 的管理合伙人弗雷德.威尔逊有过一段精辟的论述，他在今年年初说道：
“现在，金融市场充斥了大量的刺激资金，这些钱大部分用于经纪帐户，而不是实际需要它的家庭，因此，我们目睹了美股上的科技股，以及加密资产的非凡收益。这主要是投机行为，而驱动力，是人们被困在家里，只能做股票和加密货币的交易。
但有关投机狂潮的事情就在这里，即：尽管数量级不同，但它们在方向上通常是正确的，他们资助了自己在方向上的正确趋势。
特斯拉的市值可能过高，但这使特斯拉筹集了 100 亿美元，而无需又稀释几个百分点的股份。这 100 亿美元，将用于加速汽车行业从碳基燃料到可再生能源的转化。这对社会来说是一件好事。
毫无疑问，加密货币也处在另一个投机泡沫里。但就像我说的：投机泡沫，使新兴技术成为主流，并为自己筹集资金。看起来很怪，想以 28000 美元买比特币的人，要比以 5000 美元买比特币的人还要多。但事情就是这样。理解这一点，很重要。”
USV 是美国最早投资加密行业的顶级早期风投机构之一。2013 年，他们联合领投了 Coinbase 的 A 轮，并在此后，继续大规模注资。当 Coinbase 在今年 4 月上市，USV 赚得钵满盘满：Coinbase 上市当日市值，是 8 年前 USV 领投 Coinbase 这一轮融资时的公司估值的 4000 多倍。
不过，威尔逊的这段话实际上也指出了 Coinbase 所具有的高风险性：它还在一个非常早期的、充满了未知因素的行业中运营。
从最极端的情况看：Coinbase 有着和 P2P 软件鼻祖 Napster 一样的可能性，那就是：整个商业模式，被法庭审判为是「非法」。
8 月初的这几周来，实际上 SEC 的主席 Gary Gensler 一直在谈论将加强监管加密货币，甚至要求获得更多权力来管理这个行业。
监管最终会扼杀这个行业吗？或是它将被纳入监管的框架内？又或者，它会作为一个在监管机构和当局控制之外运作的流氓行业而存在吗？这一系列风险，目前都没有完全明朗。
此外，在产品和服务方面，实际上也没有人真正知道：十年之后，什么样的产品和服务会主导这个行业。
唯一可以确定的是：与目前老旧的金融体系相比，加密货币有明显的优势，而现在的金融系统，需要一个巨大的重新设计。但具体到 Coinbase ，其将如何从现在到未来，而不必过早地牺牲，并最终能保留自己成为新时代的主角，将考验着它作为一个新生事物，在运作和前瞻性方面的极大智慧。
二、Coinbase公司创立史
2012 年 6 月，Coinbase 由两位年轻人莱恩.阿姆斯特朗和弗雷德.埃尔萨姆在美国圣何塞联合创立。其中，1983 年出生的莱恩.阿姆斯特朗是 CEO ，也是这家公司的「灵魂人物」。
阿姆斯特朗在德克萨斯州莱斯大学拿到了经济学和计算机科学的双学士学位，并获得计算机科学硕士学位。毕业之后，他在阿根廷的首都布宜诺斯艾利斯目睹了当时阿根廷恶性通货膨胀给大众带来的影响。
2010 年，阿姆斯特朗偶然发现了以「中本聪」为别名发表的比特币白皮书。
阿姆斯特朗的工作履历包括有：德勤、 IBM ，并在之后作为软件工程师加入了美国最大短租平台 Airbnb 。
在这里，他接触到 Airbnb 运营的 190 个国家/地区的支付系统，由此，感受到从美国向南美汇款的困难，于是，开始在晚上和周末编写代码，以购买和存储加密货币。
2012 年，他和来自前高盛的交易员弗雷德.埃尔萨姆决定创业，并从 YC 那里获得了 15 万美金的启动资金。此后，Coinbase 很快获得了包括 USV 、A16z 等美国一系列顶级风投的支持。
2021 年 4 月，Coinbase 上市，市值达到 850 亿美金。此时，阿姆斯特朗个人的总净资产，已经超过 100 亿美金。需要注意的是：阿姆斯特朗也是第一个签署了捐赠誓言的加密货币高管。2018 年，他承诺：将他的大部分财富全部捐给慈善事业。
三、分析一下Coinbase的财务情况
Coinbase 一共披露过两次季度财报，分别是：今年的第一季度和二季度。其中，有两个最大的看点如下：
1）Coinbase的财务情况非常的好。
它所创造的现金流，几乎是绝大多数快速成长的科技公司在 IPO 时候所没有的。同时，这家公司的利润极其的高。
2）它的业绩「本质上是不可预测的」，并且将继续大幅波动
包括 Coinbase 自己，在它上市提交的 S-1 文件，以及今年一季度财报发布之后也承认：
它的收入，与加密货币价格的波动性密切相关。
不过令人惊讶的是：Coinbase 的二季度收益，似乎一定程度上打破了这个观点。因为如果说，Coinbase 的一季度收益是受益于同一时期加密货币价格创下的历史新高，那么在二季度时，比特币的价格实际上发生了暴跌，在 4 月达到 6.5 万美元的高点之后，比特币暴跌至3万多美金。然而这种暴跌，似乎并没有给 Coinbase 的收入带来太大的拖累。
先来看下 Coinbase 在今年一季度的财务情况（截至今年 3 月 31 日）：
总客户量： 5600 万
月活交易用户（MTU）: 610 万
总收入：约 18 亿美元
净收入：约 15.9 亿美元
净利润： 7.71 亿美元
交易量：3350 亿美元
一季度收入，几乎是去年同期的 10 倍，并超过了去年全年的总收入；利润，则是去年同期的 24 倍以上；交易量，则比去年全年增长了 60% 。
下面，是二季度财务情况：
总客户量：6800 万
月活交易用户（MTU）：880 万
总收入：22.3 亿美元
净收入：20 亿美元
净利润：16 亿美元
总交易量： 4620 亿美元。
这样的财务数据让人吃惊：其中，二季度收入同比增长了 1040% ；净收入同比增长了 4879% 。
试问：究竟有多少成长型公司可以说：他在一个季度里创造的收入增长了近 20 亿美元，或同比增长超过了 1000% （ Coinbase 是 1040% ）、净收入同比增长接近于 5000% （ Coinbase 是 4879% ）？而且 Coinbase 的这种增长，并不局限于收入，它的利润也非常高。
而如果是环比数据的话，如下：
二季度收入环比增长了23.8%；净收入环比增长25..8%；交易量环比增长了37.91%。此外，用户数环比增长了21.43%；月活交易用户数环比增长了44%。
二季度的各项指标，均表现为大幅增长，并没有显示出受到二季度加密货币价格暴跌拖累的明显迹象。
不过，Coinbase 自己认为：如果没有二季度加密货币价格的暴跌，它的业绩将更好。它在发布二季度财报发布之后的《致股东信》中提到：
“第二季度说明了我们在加密经济早期阶段所预期的波动性。在二季度，我们看到了许多加密资产价格创下历史新高，如比特币在 4 月超过了 6.4 万美元，以太坊则上涨了一倍多，在 5 月超过 4200 美元。（但）本季度晚些时候，加密资产价格急剧下跌，比特币和以太坊分别下跌了超过 45% 至约 3 万美元和约 1700 美元，导致了异常高的波动性。由于加密资产价格的波动性与我们的交易收入高度相关，加密市场环境，严重影响了我们二季度的财务业绩。”
四、谈谈Coinbase的商业模式和主要客户
需要注意的是：Coinbase 有如此高的收入和利润，和它主要的商业模式有关。
Coinbase 的主要商业模式就是收取交易费。在它二季度所创造的 22.3 亿美元收入里，交易费收入为 19 亿美元，也就是占其收入的 86.6% ；而一季度数字，则比例达到了 85.5% 。
也因为 Coinbase 收取超级高的交易费，导致它在加密行业里已经「臭名昭著」：
Coinbase 每笔交易费收总交易金额的 1% ，但在使用借记卡或信用卡购买时，甚至可能高达 4% 。在以下两个链接里，你将可以看到 Coinbase 的高交易费情况以及与币安的对比：
https://www.buybitcoinfinder.com/coinbase-fees
https://www.nerdwallet.com/reviews/investing/brokers/coinbase
Coinbase 的主要客户是：零售客户和机构客户。
对于零售客户，Coinbase 的目标是：作为他们的主要金融账户，来投资、存储、消费、赚取，以及使用加密资产。它还提供一张卡，允许散户接受 Visa 借记卡的商家消费加密货币。此外，它也增加了交易的借贷服务 Lend （但最近遭到了 SEC 的威胁，SEC 计划因此起诉 Coinbase ）。
Coinbase 在二季度财报中称：
“总体来说，零售用户正在加深与平台的互动，无论是在投资、交易资产，还是使用的产品方面。二季度，我们零售数据的 MTU 中约有 27% （即 240 万个人），投资并参与了至少一种其他非投资产品，高于一季度零售 MTU 的 25% ，即 150 万人。”
Coinbase 的二季度财报，还有一个有意思的细节，那就是：以太坊的交易量，首次超过了比特币，占其总加密资产交易量的 26% ，而比特币以 24% 的占比，紧随其后。此前一季度情况是：比特币占比 39% ，以太坊占比 21% 。
这两个季度里，比特币和以太坊加起来的总交易量，分别占到 Coinbase 上总交易量的 60% （第一季度），以及 50% （第二季度）。换句话说，这其实也可以理解为：Coinbase 上的加密货币种类不多。
这是 Coinbase 的一个缺陷。
比如狗狗币，之前当今年初狗狗币大涨特涨时，Coinbase 就不提供狗狗币的交易，直到后来，才跟上。Coinbase 自己也承认：“我们的竞争对手正在支持某些我们目前不支持、但交易量和市值都在增长的加密资产，并提供一些我们不提供的新产品和服务。”
而相比较，Robinhood 作为美国新生而激进增长的股票券商，早在 2018 年年初，就已经提供狗狗币的交易。这也体现了美国加密货币市场竞争开始加剧。
在二季度致股东信里，Coinbase 说道：
“整个二季度，我们继续增强我们支持的资产的深度和广度。总体而言，我们在实现这一目标方面表现良好，因为在今年的前六个月里，我们添加了 29 种用于交易的新资产，以及 39 项新的托管资产。…我们目前支持 83 项交易资产和 142 项托管资产。增加更多资产，有助于推动客户交易资产的多样化。”
Coinbase 其他具有潜在增长可能的领域还包括有：支付、不可替代的代币，和借贷产品。分析师表示，新产品有「很大的空间」。
此外关于机构信息，根据 Coinbase 的监管披露：
2018 年初，在其平台上，散户的零售交易量占到了 80% ，远远超过机构客户。但到了 2019 年二季度，其机构交易量，首次超过了散户零售量。此后的每一个季度，机构交易量都超过散户零售量。
在今年二季度时：Coinbase 平台上机构交易量为 3170 亿美元，占到 Coinbase 总交易量的 69% ，相当于是零售交易量的 2.2 倍。
五、为什么机构客户对Coinbase越来越重要
需要注意的是：对 Coinbase 来说，机构客户直接关乎着 Coinbase 的生存底线。
因为如果说，加密货币的周期为四年，以及比特币目前已经进入熊市阶段（详见今年 5 月我在我的知识星球里发布的一篇文章《基于历史数据，对 2021 年潜在比特币崩盘的预测》），那么，能否推出不依赖于频繁交易的新产品，就对 Coinbase 非常关键。而目前看，Coinbase 主要是通过两种方式来抵抗这种风险：
第一个方式是：通过它强大的现金流能力来获取优势，包括：对未来进行大规模的投资。
第二个方式是：Coinbase 似乎正在以极大的智慧来玩「长期生存」游戏，表现在：它没有仅仅把自己定位为是一个加密货币交易平台，相反，正如亚马逊的 AWS 业务，Coinbae已经开始在为机构客户提供一个「加密基础设施服务」，开始成为加密货币行业的 AWS 。
这里的逻辑是：
与散户的零售交易不同，机构客户需要的不仅仅是购买、出售，以及持有加密货币，他们还需要其他一系列服务，像托管选项、优化收益率生成的能力、借贷服务、数据服务、值得信赖的订单执行，以及可以广泛地访问全球的法币网络等等。
基于此，今年 5 月，Coinbase 收购了领先的机构数据和分析平台 Skew LTD ，用以给机构客户提供专业的数据情报服务。
与此同时，对于那些试图在加密货币中开发产品和服务的公司，他们需要连接到区块链的网络，从区块链上读取，并写入区块链，也就是区块链基础设施服务。
为此，Coinbase 收购了 Bison Trails ，这家公司可以让人们更容易在生态系统上进行建设。通过这次收购， Coinbase 打算帮助银行等大机构开发产品。
根据 Coinbase 在二季度财报发布之后的致股东信中提到的数据：“在机构方面，我们现在有超过 9000 家金融机构使用 Coinbase ”，以及“我们的机构业务，发展了几个重要的主题”，如下：
“首先，尽管市场波动，但是整个二季度的采用速度仍然很快。按照报告排名管理资产前 100 名的最大的对冲基金中，已有 10% 选择加入了 Coinbase ，许多客户选择我们作为他们的专属伙伴。此外，最近几个月，我们与包括伊隆.马斯克、PNC Bank、SpaceX、Tesla、Third Point LLC 和 WisdomTree Investments 在内的行业领导者，建立了合作伙伴关系。
其次，机构变得越来越复杂，且寻求的不仅仅是购买、出售和存储比特币。机构客户越来越多地将 Coinbase 视为是他们所需服务的一站式商店，包括涵盖了广泛的加密资产的交易、托管、借贷、收益生成和数据分析等。
第三，我们看到越来越多的客户在创建自己的加密产品时，利用我们的基础设施。其中，包括传统银行、资产管理公司，和金融科技公司，它们正在寻求与提供强大安全性和值得信赖品牌的加密原生合作伙伴的一流托管能力。”
也就是说：如果美国的机构客户持续使用 Coinbase 的加密基础设施服务，那么，其实就可以把 Coinbase 视为是加密行业的 AWS ，而 Coinbase 这个类似于 AWS 的加密货币 SaaS 平台，很可能是高利润的。
这一切，也回应了 Coinbase 自己对于加密货币这种高风险业务给出的解决方案。它在上市提交的 S-1 文件，以及一季度财报发布之后的风险陈述中，如此说道：
“现在，风在我们的帆上，感觉很好。但加密行业是一个年轻、不稳定的行业，日子会更加难熬。我们知道这一点，是因为我们经历过加密行业的冬天，在那些时间里：融资很难获得，合作伙伴切断了联系，我们失去了大部分的员工。这段时间里，紧张局势加剧。”
“正如我们的第一季度业绩清楚表明的那样，我们的业务不稳定。我们历来产生了高收入，并在加密资产价格强劲的时期，一直盈利，而在价格低的时候，我们却赔钱。”
“我们的目标是，让公司以暂时大致维持公司的收支平衡，并随着时间的流逝，而逐渐变得平稳。”
也就是说：在加密货币的这种高波动性中，Coinbase 的底线是：维持收支平衡，并为长期的稳定收入做准备和过渡。
他还考虑到了一种特殊的投资者：“我们正在寻找长期的投资者，他们相信我们的使命，并将坚持整个价格周期。”
六、Coinbase的国际扩张
在第二季度，Coinbase 获得了两个关键的许可证，以加快进入日本市场和德国市场的步伐。
在德国，Coinbase 的子公司 Coinbase Germany GmbH ，获得了德国联邦金融管理局( BaFin )颁发的加密货币托管和交易许可证。BaFin 的许可框架在欧盟尚属首创，而 Coinbase 是德国第一家获得此类许可的公司。
Coinbase 称：“德国是一个令人兴奋的加密市场，就运行的比特币节点数量而言，它是世界第二大国家。”
此外，8 月中 Coinbase 宣布登陆日本市场，与日本最大银行之一三菱日联金融集团合作，为日本市场上的 4000 万客户提供加密货币交易。
这是 Coinbase 的又一场胜利。需要注意的是：Coinbase 一直以来都是所有加密货币交易所里最合规的，现在，它又继续以严格的合规标准在国际市场上获得监管批准。
七、最后讲讲Coinbase有哪些主要风险
目前看，Coinbase 主要有以下几个风险：
1）加密货币的熊市可能很快或者已经到来。
最直接的一个观察，是看上市公司在业绩发布之后对接下来业绩的指引。8 月 10 日，Coinbase 在发布二季度财报后，虽然没有提供正式指引，但是提到了：它三季度交易量，将比二季度低。
此外，在 Coinbase 发布二季度财报之后的两天，马克.安德森个人，已经卖出了他在 Coinbase 股份的 3/4 。
马克.安德森所创立的 A16z ，是除了 USV 之外的另一个最早投资 Coinbase 的顶级风投机构。和USV的弗雷德.威尔逊一样，马克.安德森非常看好加密行业，并且，他个人和 A16Z 一直都是 Coinbase 的最大股东之一。
但是在 8 月中，安德森第一次开始出售他的个人股份。8 月 12 日，他控制的一个信托基金出售了超过 726,487 股，收益近 1.89 亿美元。
当然，这也不能排除是安德森有个人财务需要，但是作为一个内幕人士以及市场上最成熟的行业参与者之一，马克.安德森的大量抛售可能是一个信号，表明：最了解公司的人认为在相当长一段时间内，Coinbase 的前景，将比现在看起来更糟。
2）行业竞争风险：
需要注意的是：由于激烈的行业竞争，Coinbase 的高收入和高利润也是不可持续的。
比如像 Robinhood 这样的股票交易所，甚至是像 PayPal、Venmo、Square 的 Cash App 等这样的支付工具，未来，最终都将开始提供加密货币交易。
而由于这些应用的「网络效应」，以及它们实际上还提供了额外的服务，比如最近在美国很火的「先买后付」功能，这些都意味着：老牌支付工具的获客成本，将比 Coinbase 低很多，并且能够提供其他优势。
而另一方面，作为抢占市场份额的策略，像 Gemini、Bitstamp、Kraken、币安等这样的竞争对手，也可能会提供较低或是完全的零交易费。
也就是说：最终，加密货币交易所的商业模式，也可能会像美国券商的发展一样，整个往「无佣金」方向走（如 Robinhood 相对于传统炒股软件的进化）。
所以，随着加密货币市场的成熟，Coinbase 的竞争地位将不可避免地恶化，它的交易费会迅速走低。
3）监管风险：
这是另一个重要风险。关于这方面内容，我已经在我的知识星球里写过很多，请大家参考前面我写过的信息。
4）网络攻击和安全漏洞：
这也是一个明显的威胁。历史上，已经有不少加密货币交易所因为安全问题而倒闭。最新的一些讨论则是：量子计算机的发展会对加密资产和比特币造成的影响，因为量子计算能够通过暴力破解的方式，来算出大家手里的秘钥，从而攻破比特币账户。
5）完全未知的风险：
最后，加密货币仍然是一个非常新的东西，实际上没有人知道未来十年或是下个月，这个行业会发生什么状况。不过也因此，导致这个行业的上行空间可能更大，加密货币有可能颠覆全球金融体系的绝大部分，但是，这也仅仅是一个开始。
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